3. 钢材外生供给约束缺位，钢厂将基于盈利自主调节生产，供给自发匹配需求，螺纹、热卷主要遵循成本定价的逻辑；

　　4. 核心炉料端普遍低库存、大贴水，叠加钢厂原料冬储补库预期，价格易涨难跌。

　　1. 高盈利驱动玻璃产线复产，年末运行产能或达到18wt/d，届时四季度玻璃产量同比增长5.7%；

　　2023年基建、制造业投资保持较高增速，叠加强劲的直接出口，有效对冲了地产投资下滑的影响。

　　我们估计，全年粗钢消费同比增长约2.1%，其中四季度粗钢消费与去年同期基本持平，环比降幅约9%。

　　限产政策缺位，四季度钢材供给调节将更多基于钢厂自身盈利状况，即供给自发匹配需求强度。

　　中性情况下，2023年粗钢消费同比增长约2.1%，废钢供给持平，对应四季度统计局口径生铁供需平衡产量约为230万吨。

　　根据我们估算，9月以来，钢厂亏损范围扩大，其中长流程卷板生产企业由盈利转为亏损，短流程生产企业持续亏损。截至10月13日，钢联样本247家钢厂盈利率降至24.24%。但钢厂亏损持续时间尚短，且实际亏损幅度仍较为有限。最新调研信息显示，山东大型钢厂螺纹亏损约30元/吨，线材仍微幅盈利。钢厂生产依然保持韧性，短期铁水产量仍在品种之间调配。据悉近期铁水回流建筑钢材的驱动有所增强。

　　2023年中国进口铁矿增量约5600万吨，国产矿增量约600万吨。结合前文中性情境下，2023年国内生铁产量约8.83亿吨，全年铁矿供需过剩幅度有限。如若11月后钢厂原料冬储补库期间，将进口矿库存补充至0.95亿吨（与2022年末库存水平持平），则港口进口矿库存仅将小幅增至1.35亿吨。

　　基于前文分析，我们认为四季度铁矿价格易涨难跌，矿山边际成本80美金支撑依然有效，折算期货盘面价格在750附近，期货价格运行区间大约为【750,950】。

　　供应方面，电煤保供相关事宜退潮，煤炭行业固定资产投资呈现缩减趋势，优质焦煤矿井几无扩产空间，而四季度临近年关，产地安监局势难有放松，坑口焦煤产出维持收紧之势；另外，蒙煤通关虽较顺畅，但全球海运煤需求旺盛推升澳洲硬焦煤售价，进口市场补充作用缺失。

　　需求方面，铁水日产预计高位下降，远期终端需求随之走弱，但实际影响兑现料存在滞后作用，而考虑年末下游存在原料补库预期，现实需求回落或仅阶段性显现，四季度焦煤整体供需结构依然偏紧。

　　事件影响上，山西下发《关于做好4.3米焦炉关停工作的紧急通知》，10月20日前停止装煤并进入关停程序。根据Mysteel调研显示，2023年1-9月，山西各地共淘汰落后产能1032万吨，10月待淘汰产能1824万吨，而四季度置换新增产能预计950万吨，净淘汰量870万吨左右；但由于今年持续偏低的焦化利润及炉型老化等因素，部分淘汰名单焦炉保持常态化限产，实际影响日均焦炭产量或不足3万吨，对焦煤入炉刚需的影响相对有限。

　　从总量上看，现阶段钢材库存压力不大，原料库存普遍偏低。这与行业低利润环境下，钢厂选择主动降低库存，提高周转的经营方式直接相关。但低库策略也将放大钢厂集中采购原料时期，煤焦、铁矿等供应不足的问题。考虑到11月后，钢厂对原料存在冬储补库需求，待钢厂减产风险兑现后，焦煤、铁矿等原料价格上行驱动将相应增强。

　　四季度，预计国内铁水供需平衡点在230万吨/天附近，原料供需矛盾难以大幅积累，有利于降低负反馈发酵程度，即成本下行空间。

　　偏悲观的情况下，螺纹、热卷生产成本在3300-3400之间也存在较强支撑。

　　螺纹/热卷：国内经济三大周期共振向好，基建和制造业投资将保持韧性，叠加雷火 雷火电竞 app强劲的钢材直接出口，将有效对冲房地产投资下滑的影响，四季度粗钢消费与全年同期基本持平，环比下降约9%，全年粗钢消费同比增长约2.2%。钢材外生供给约束缺位，钢厂将基于盈利自主调节生产，供给自发匹配需求，四季度减产幅度可控。在此情况下，螺纹、热卷仍将遵循成本定价的逻辑。预计四季度螺纹、热卷价格将震荡运行。

　　铁矿：2023年中国进口铁矿增量约5600万吨，国产矿增量约600万吨，而国内生铁产量约为8.83亿吨，全年铁矿供需过剩幅度有限。当前进口矿库存偏低，在原料冬储补库的情况下，年末钢厂、港口进口矿库存或将分别达到0.95亿吨和1.35亿吨。铁矿基本面偏强，期价大概率将上行修复大贴水。

　　煤焦：宏观扰动叠加事件影响使得焦煤价格存在回调可能，但下游低库存背景下、冬储阶段性采购需求有望重启，而供应端年内均将受制雷火 雷火电竞 app于产地安全检查，进口市场补充作用亦持续疲软，基本面乐观因素占优，焦煤主力合约价格震荡上行，走势前低后高。

　　需求端：玻璃消费大致领先房屋竣工约2个季度，滞后房屋新开工约9个季度。受竣工周期带动，全年玻璃需求或同比增长2%，其中四季度同比增长3.2%。

　　供应端，高盈利刺激下，浮法玻璃产线日，浮法玻璃运行产能已回升至17.15wt/d（较去年底累计净增加11380t/d）。若年内剩余浮法玻璃复产及冷修计划均落实，至年底，浮法玻璃日熔量可能将恢复到18.05wt/d，同比增加2.17wt/d（+13.7%），四季度浮法玻璃产量也将达到1577万吨，较去年同期增长5.7%。

　　供应增长，以及未来竣工周期见顶回落，是浮法玻璃面临的两大利空。市场也给出了相应反馈。浮法玻璃期货主力合约价格贴水现货超200元/吨，且已低于当前天然气制和煤制浮法玻璃成本。成本方面，四季度燃料价格支撑较强，且燃料成本在玻璃成本中占比超过40%，预计四季度浮法玻璃成本重心难以大幅下行。当前估值水平下，玻璃续跌空间可能较为有限，追空性价比不高。

　　随着光伏玻璃和浮法玻璃运行产能的稳步增加，玻璃厂月度纯碱消耗量重心由年初的130-140万吨提高至150万吨上下。如若四季度玻璃产能如预期扩张，则玻璃厂月度纯碱消耗量将进一步提高至160万吨。

　　今年轻碱消费量波动收窄，二、三季度多数月份基本维持110万吨上下的表需规模。鉴于国内经济周期企稳回升的信号增多，消费属于顺周期行业，预计四季度轻碱消费大概率可以环比持稳，部分行业会受到季节性的影响。

　　10月份，远兴3、4线点火投产，金山新装置也将逐步上量，此外重庆湘渝、德邦、阜丰等剩余装置也可能将陆续投产。如若顺利的话，四季度纯碱单月产量可能将于11月攀升至320万吨以上。回顾三季度新装置投产的预期与现实差异过大，导致行情出现超预期波动，因此四季度我们仍需持续追踪新增装置实际的投产节奏、以及行业盈利能力和盈利预期，不断修正对纯碱供应增长的评估。

　　国内供应：如若四季度纯碱新装置按计划顺利投产，国内纯碱月产量上升至320万吨附近。

　　进出口：市场消息，9-10月有大批进口纯碱到港，规模约为20-30万吨，势必将进一步增加国内纯碱供应增长的压力。

　　综合以上信息，据我们估算，四季度纯碱库存累计将增加120万吨以上。至明年初，纯碱库存峰值将达到历史高位。

　　虽然纯碱价格下行驱动较明确，但纯碱主力合约（01）期货价格贴水现货超1300元/吨，且期货12月合约后的价格均已低于当前氨碱法生产成本。考虑到四季度采暖季正是燃料需求高峰，纯碱成本暂不具备下行的条件，我们认为远月估值偏低，已较大程度地提前反映了供给增长的压力。

　　在此情况下，纯碱做空的性价比并不高，相反，05合约仍具备估值修复的可能性。不妨以空间换时间，低位买入，耐心等待供给增长的利空在现货市场充分兑现后，远月估值修复的机会。

　　浮法玻璃：竣工周期带动，全年玻璃需求同比增长约2%，四季度同比增长3.2%。全行业盈利较好，浮法玻璃复产增多，年末运行产能有望达到18.05wt/d，较去年末增长13.7%，四季度玻璃产量同比增加约5.7%。供应增长快于需求增速。市场也给出了相应反馈。浮法玻璃期货主力合约价格贴水现货超200元/吨，且已低于当前天然气制和煤制浮法玻璃成本。考虑到四季度燃料价格支撑偏强，且燃料成本在玻璃成本中占比超过40%，预计四季度浮法玻璃成本重心难以大幅下行。在当前估值水平下，玻璃续跌空间可能较为有限。

　　纯碱：四季度供给增长趋势基本明牌。如若新装置如期投产，11月纯碱单月产量可达到320万吨，叠加进口纯碱集中到港，四季度纯碱库存增幅可达到120万吨以上。而纯碱期货价格贴水现货幅度已超过40%，且远月价格已低于现阶段现货氨碱成本。纯碱期价估值较低，对供给增长的利空反映较为充分。以空间换时间，纯碱远月合约预期表现依旧乐观。

　　数据来源：彭博、Wind、Mysteel、隆众、百川、SMM、兴业期货投资咨询部